導語：同城業(yè)務的高速增長,供應鏈及國際業(yè)務的扭虧為盈，成為順豐近期表現(xiàn)的兩大亮點。

李平/作者   礪石商業(yè)評論/出品

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營收首次突破3000億元

前不久，順豐控股披露2025年度財報。數據顯示，2025年全年，順豐控股實現(xiàn)營業(yè)收入3082.3億元，同比增長8.4%，這也是順豐營收規(guī)模首次突破3000億元大關；實現(xiàn)歸母凈利潤111.2億元，同比增長9.3%；扣非凈利潤為92.64億元，同比微增1.29%。其中，2025年第四季度，順豐控股實現(xiàn)營收829.7億元，同比增長7.0%，實現(xiàn)歸母凈利潤28.1億元，同比增長10.0%。

分業(yè)務來看，順豐各業(yè)務條線成功實現(xiàn)協(xié)同增長。其中，順豐控股時效快遞業(yè)務實現(xiàn)銷售收入1310.5億元，同比增長7.2%，經濟快遞業(yè)務實現(xiàn)銷售收入320.5億元，同比增長17.6%，快運業(yè)務實現(xiàn)銷售收入421.3億元，同比增長11.9%，冷運及醫(yī)藥業(yè)務實現(xiàn)銷售收入106.1億元，同比增長8.1%，同城配送業(yè)務實現(xiàn)銷售收入127.2億元，同比增長43.4%，供應鏈及國際業(yè)務實現(xiàn)銷售收入729.4億元，同比增長3.5%。

從經營性現(xiàn)金流來看，順豐控股2025年實現(xiàn)經營性現(xiàn)金流約276億元，扣除約96億元資產類投入后，自由現(xiàn)金流達近179億元，現(xiàn)金流生成能力表現(xiàn)強勁。

此外，從資產負債率來看，順豐控股負債狀況有了明顯好轉，財務結構變得更加穩(wěn)健。截至2025年末，公司資產負債率為49.03%，連續(xù)三年下降。其中，公司短期借款余額同比減少近80億元，長期借款余額同比減少超10億元，償債能力有了明顯提升。

基于公司穩(wěn)定的業(yè)績增長以及充沛的現(xiàn)金流表現(xiàn)，順豐控股加大了對股東的回報力度。根據公司分紅預案，順豐控股向全體股東每10股派發(fā)末期現(xiàn)金紅利4.3元（含稅），末期共計現(xiàn)金分紅21.4億元，連同已派發(fā)約23.2億元的2025年中期現(xiàn)金分紅，2025年度現(xiàn)金分紅總額為44.6億元。

若疊加公司2025年度股份回購總額16.4億元測算，順豐2025年合計以真金白銀回饋股東61億元，股東回報規(guī)模占當年歸母凈利潤比例達55%。

與此同時，順豐控股公司董事會同意將2025年第1期A股回購股份方案的回購資金總額由“不低于15億元且不超過30億元”調整為“不低于30億元且不超過60億元”，將回購股份用途從“用于員工持股計劃或股權激勵”變更為“用于注銷并減少注冊資本”，并同時啟動5億港元的H股回購計劃。

3月31日，也就是財報公布次日，順豐控股股價上漲3.48%，總市值一日內增長超60億元。此后，順豐控股股價再次陷入震蕩之中。截至最近一個交易日收盤，順豐控股最新市值約為1897.85億元。那么，面對順豐控股業(yè)績的增長以及股東回報的提升，二級市場投資者為何選擇“視而不見”？

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“以價換量”毛利率走低

國家郵政局數據顯示，2025年全年快遞業(yè)務量達1989.5億件，同比增長13.6%；快遞業(yè)務收入達1.5萬億元，同比增長6.5%，票均單價仍處于下滑趨勢之中。 不過，2025年下半年以來，在“反內卷”政策的推動下，多地（如浙江義烏、廣東）陸續(xù)上調快遞底價，單票價格降幅有所收窄，部分區(qū)域甚至出現(xiàn)環(huán)比微漲。

據年報披露，2025年全年，順豐速運物流業(yè)務完成業(yè)務量166.3億票，同比增長25.4%，業(yè)務規(guī)模實現(xiàn)大幅提升；與此同時，順豐票均收入降至13.7元，同比下滑11.4%，仍然維持著此前“量增價減”的格局。對此，順豐控股在年報中表示，票均收入下滑主要由產品結構變化導致。自2025年9月份起，公司月度票均收入的同比降幅已呈現(xiàn)持續(xù)收窄趨勢。

但從毛利率來看，順豐控股并沒有擺脫“以價換量”的增長模式，這也是部分投資者的擔憂所在。數據顯示，2025年全年，順豐控股毛利率為13.07%，同比下滑0.61個百分點。其中，2025年第三季度，順豐實現(xiàn)銷售毛利率約為12.49%，同比下滑1.65個百分點。受毛利率下滑影響，三季度順豐共實現(xiàn)歸母凈利潤為25.71億元，同比減少8.53%。

2025年第四季度，順豐控股實現(xiàn)銷售毛利率14.28%，環(huán)比提升1.79個百分點，同比提升0.4個百分點。對此，順豐控股在業(yè)績交流會中表示，公司2025年全年毛利率的下滑主要由于公司積極主動的市場拓展策略與必要的長期戰(zhàn)略投入所導致。尤其是公司在二三季度進行的一系列戰(zhàn)略投入對毛利有短期影響，但很快調優(yōu)到位，使得四季度毛利率水平為全年最高。

不過，考慮到日益增長的人工成本壓力，順豐控股毛利率的未來走勢仍不明朗。財報數據顯示，2025年全年，順豐總營業(yè)成本達2671.8億元，同比增長9.14%。

其中，人工成本支出高達1297.8億元，同比增長15.75%，人工成本所占總營業(yè)成本比重達到48.57%，較上年同期（45.80%）提升了2.77個百分點，增速遠高于營收和總成本增速，成為拖累公司利潤的一個重要因素。

值得一提的是，順豐控股非物流業(yè)務成本有了明顯改善。年報顯示，2025年全年，順豐非物流業(yè)務成本同比大幅下降22.97%，占比進一步壓縮至1.97%，顯示出公司戰(zhàn)略聚焦的進一步清晰和資源配置效率的顯著提升。

此外，由于期間費用率的下行，順豐控股在毛利率下滑的情形下仍保持了銷售凈利潤率的穩(wěn)定。具體來看，得益于公司精益經營策略和科技賦能，以及管理效率和研發(fā)效率的提升，2025年順豐管理費用率和研發(fā)費用率均同比下降0.2個百分點。同時，平均借款余額下降帶動利息費用下降，牽引順豐財務費用率同比下降0.1個百分點；銷售費用方面，因公司加強銷售團隊建設，加快行業(yè)化和國際化戰(zhàn)略推進，順豐銷售費用率同比上升0.2個百分點。

受益于管理、研發(fā)以及財務等三大費用率的下行，順豐控股2025年期間費用率最終錄得8.9%，同比下滑0.3個百分點，基本對沖了毛利率下滑對公司銷售凈利潤率的影響。數據顯示，2025年全年，順豐控股銷售凈利潤率為3.79%，較上年同期提升了0.2個百分點，這也是順豐四季度利潤端企穩(wěn)回升的一個關鍵。

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國際及供應鏈業(yè)務扭虧為盈

2023年開始，順豐控股提出“多網融通”戰(zhàn)略，為了提高運營效率和協(xié)同效應，將原有的速運分部與大件分部進行了合并，從而形成了“速運及大件”板塊。此后，順豐將公司主營業(yè)務劃分為速運及大件、供應鏈及國際以及同城即時配送等三大板塊。這其中，速運及大件分部屬于順豐的基本盤，供應鏈及國際板塊屬于順豐的營收增長引擎，同城即時配送業(yè)務則是順豐在即時零售領域的重要落子，屬于公司的新興業(yè)務。

財報顯示，2025年全年，順豐速運及大件分部實現(xiàn)營收2175.5億元，同比增長8.69%，營收占比為70.38%。其中，經濟快遞和快運業(yè)務均實現(xiàn)了同比雙位數的增長。凈利潤方面，順豐速運及大件分部實現(xiàn)凈利潤約為106.0億元，同比下降3.46%，主要受市場拓展費用投入增加以及長期戰(zhàn)略性投入所影響。

受益于阿里、京東等電商巨頭挑起的“外賣大戰(zhàn)”，同城即時配送業(yè)務成為順豐2025年財報中的一個亮點。2025年全年，順豐同城即時配送分部實現(xiàn)營收128.7億元，同比增長42.83%，營收增速較上年同期（22.24%）明顯提升。同期，該業(yè)務實現(xiàn)凈利潤約為2.8億元，同比增長109.66%。

在外賣大戰(zhàn)的“神助攻”之下，2025年，順豐同城的同城配送服務訂單量同比增長超55%，主要得益于快餐、茶飲等餐飲品類，及商超等非餐核心品類配送收入快速增長，以及縣域收入規(guī)模同比雙位數增長。其中，順豐同城面向商家的同城配送服務實現(xiàn)收入約107.01億元，同比增長60%，新增合作門店超7900家。

從營收占比來看，2025年同城即時配送分部業(yè)務所占順豐總營收中的比重約為4.18%，較2023年同期（2.8%）有了明顯提升，但整體占比仍不足5%。因此，相比規(guī)模較小的同城配送業(yè)務，順豐供應鏈及國際業(yè)務更為外界所看重，該業(yè)務也廣泛被視為順豐控股的第二成長曲線。

據悉，順豐控股供應鏈及國際業(yè)務主要包括國際物流服務、供應鏈解決方案、保稅倉儲、海外倉儲等條線，主要面向國內及海外制造企業(yè)、貿易企業(yè)、跨境電商以及消費者，提供國際快遞、海外本土快遞、跨境電商包裹及海外倉服務。

2021年，順豐控股斥資175.55億元收購了嘉里物流，邁出國際化布局的重要一步。對此，順豐創(chuàng)始人王衛(wèi)曾多次表示，國際化屬于順豐控股戰(zhàn)略布局的核心方向。這既是國內快遞市場“價格戰(zhàn)”膠著下的被動選擇，亦是公司從區(qū)域物流商向全球供應鏈服務商升級的必然路徑。

數據顯示，2022年-2024年，順豐供應鏈及國際業(yè)務實現(xiàn)營收分別為878.7億元、599.8億元以及704.9億元，對應同比增速分別為124.1%、-31.7%、17.5%，營收波動較為劇烈。

此外，受全球空海運需求回落、行業(yè)競爭加劇等因素影響，順豐供應鏈及國際業(yè)務的盈利能力并不理想。數據顯示，2024年，順豐供應鏈及國際業(yè)務毛利率僅為6.6%，全年凈虧損金額高達13.2億元，主要因KEX架構重組及海外擴張初期成本高企。

年報數據顯示，2025年全年，順豐供應鏈及國際業(yè)務共實現(xiàn)營收729.4億元，同比增長3.5%，實現(xiàn)凈利潤約為1.9億元，同比增加9.5億元，成功實現(xiàn)扭虧為盈。若不考慮KEX因素，供應鏈及國際分部2025年凈利潤同比增長超五成。

不難看出，盡管順豐供應鏈及國際業(yè)務在2025年成功扭虧，但其營收增速較上年同期（17.53%）明顯放緩。對此，順豐控股在業(yè)績交流會中表示，受海運價格回落影響，順豐控股子公司KLN國際貨代業(yè)務增速承壓，但如果剔除KLN業(yè)績，順豐控股核心跨境供應鏈業(yè)務同比增長32.3%。

整體來看，經過多年深耕布局，2025年順豐控股三大分部均實現(xiàn)盈利，盈利結構更加健康。這其中，同城即時配送業(yè)務的高速增長以及供應鏈及國際業(yè)務的扭虧為盈，可視為順豐本次財報中的兩大亮點。

但需要看到的是，在快速行業(yè)持續(xù)內卷的大背景下，順豐速運及大件分部這一基本盤凈利潤仍然出現(xiàn)了負增長。與此同時，隨著監(jiān)管部門多次叫?！巴赓u大戰(zhàn)”，順豐同城業(yè)務目前的高增長恐怕很難持續(xù)。不過，考慮到快遞行業(yè)“價格戰(zhàn)”已有偃旗息鼓的跡象，順豐速運及大件分部這一核心業(yè)務的盈利能力有望得到修復，而這才是順豐控股在二級市場上真正的機會所在。